[No. 181] What Albert Hirschmann Would Have Thought of "Loyalty Dividend"

Over here at The Defining Tension, we are proud to have Dutch corporate law journal Ondernemingsrecht as our off-line partner. The stuff that we at TDT run into and post online in the blink of an eye is instead carefully reflected upon by the contributors of Ondernemingsrecht and then peer reviewed before it finds its way to print. Next, scholars, practitioners and even judges refer to it to lend authority to their statements. By contrast, I'm yet to encounter the first citation of TDT (as a true academic I've cited, of course, my own writings on TDT but I'm told that doesn't count).

This month, yours truly had the honor to write the journal's monthly column and what more could underline our partnership than posting it online as well? So here you go, my estimation of what Albert Hirschmann would have thought of the much debated proposal to distribute extra dividend (or "Loyalty Dividend") to long term shareholders (a hint for our followers who don't read Dutch: my guess is he would've been highly skeptical):

 

Loyaal aan het eigen belang

De val van het kabinet dit voorjaar heeft de ministers ten minste één meevaller opgeleverd: zij kunnen de hete aardappel van het loyaliteitsdividend doorgeven. Aan een volgend kabinet de eer om een oplossing te vinden voor de paradox dat het loyaliteitsdividend bedoeld is om de creatie van langetermijnwaarde te bevorderen, terwijl juist díe institutionele beleggers die in beginsel een langetermijnperspectief hanteren er kennelijk niet op zitten te wachten.

Waarom betreft het hier een schijnbare tegenstelling? Omdat, anders dan zowel politici als sommige commentatoren lijken te menen, het niet gegevenis dat het loyaliteitsdividend de creatie van langetermijnwaarde zal bevorderen. De reden hiervoor is zo’n veertig jaar geleden al gegeven door een econoom wiens briljante inzichten schitteren door afwezigheid in het huidige debat: Albert Hirschman.

Hirschman schreef in 1970 het essay Exit, Voice and Loyalty (Harvard University Press) met als ondertitel ‘Responses to Declines in Firms, Organizations and States’. Een van zijn belangrijkste inzichten is dat ‘exit’ en ‘voice’ nauw met elkaar samenhangen. In de context van de beursvennootschap betekent dit dat de mogelijkheid voor een ontevreden aandeelhouder om zijn aandelen te verkopen in samenhang moet worden gezien met de mogelijkheid om zijn ontevredenheid te uiten richting het bestuur, in een rechtstreekse dialoog dan wel door uitoefening van het stemrecht.

Indien onzeker is of de situatie waarin de vennootschap zich bevindt zal verbeteren, terwijl zeker is wat verkoop van de aandelen zal opleveren, waarom zou een aandeelhouder dan toch voice boven exit verkiezen? Hier introduceert Hirschman het concept loyalty, dat niet verward dient te worden met naïviteit.

Het besluit om loyaal te blijven zal veelal de resultante zijn van een koele berekening van de waarschijnlijkheid dat het uiten van ontevredenheid richting het bestuur ook daadwerkelijk tot verbetering zal leiden. Hiermee komen we aan bij het loyaliteitsdividend. De waarschijnlijkheid dat het uiten van ontevredenheid richting het bestuur ook daadwerkelijk tot verbetering zal leiden hangt namelijk deels af van de mate waarin het bestuur vreest dat wanneer het de kritiek van de aandeelhouder naast zich neerlegt, deze (alsnog) zijn aandelen verkoopt. Verkoop van een groot pakket aandelen kan via een koersdaling immers leiden tot waardevermindering van de variabele beloning van de bestuurders en in het uiterste geval tot een vijandige overname. Dat dit laatste niet alleen in theorie zo is maar ook in de praktijk, blijkt uit recent empirisch onderzoek.

Impliciete dreiging van verkoop versterkt dus de boodschap van de ontevreden aandeelhouder, zoals ook wel gezegd wordt dat diplomatie tussen landen effectiever is wanneer deze wordt ondersteund door dreiging van geweld. Nu speelt geweld gelukkig geen rol in de relatie tussen aandeelhouders en bestuurders, het gegooi met schoenen en munten door ontevreden aandeelhouders op de Fortis-AVA vorig jaar daargelaten. Feit is echter wel dat het loyaliteitsdividend de geloofwaardigheid van de dreiging van verkoop aantast. De ontevreden aandeelhouder zal zijn aandelen immers minder snel verkopen wanneer dit gepaard gaat met verlies van het loyaliteitsdividend. Met deze wetenschap kan het bestuur de kritiek van de aandeelhouder veilig naast zich neerleggen, zolang deze maar geen doorslaggevende stem in de AVA heeft. Intussen wordt het voor de aandeelhouder alleen maar minder aantrekkelijk om zijn inzichten aan het bestuur kenbaar te maken, en meer aantrekkelijk om in stilte het extra dividend op te strijken. In de woorden van Hirschman:

‘Loyalty-promoting institutions and devices are not only uninterested in stimulating voice at the expense of exit: indeed they are often meant to repress voice alongside exit. While feedback through exit or voice is in the long-run interest of organization managers, their short run interest is to entrench themselves and to enhance their freedom to act as they wish, unmolested as far as possible by either desertions or complaints of members.’

Zo wordt duidelijk dat het loyaliteitsdividend aantrekkelijk kan zijn voor bestuurders die vooral loyaal zijn aan het eigen belang. Daarvan zullen er ongetwijfeld niet veel zijn, wellicht even weinig als er activistische hedge funds lijken te zijn die beursvennootschappen daadwerkelijk zover krijgen om maatregelen te treffen die evident langetermijnwaarde vernietigen. Misschien is het daarom maar beter om het loyaliteitsdividend te laten voor wat het is, een interessante denkoefening voor juristen.

Comments

[Sebastiaan Niels Hooghiemstra]

Het loyaliteitsdividend wordt uiteraard vanuit de belangengroepering van institutionele beleggers gesteund. Het is nog maar de vraag is of het voeren van een dergelijke regeling er daadwerkelijk toe gaat leiden dat institutionele beleggers zich actiever zullen opstellen tav het ondernemingsbestuur.
Het loyaliteitsdividend gaat ten koste van het rendement van andere aandeelhouders terwijl de tegenprestatie van de institutionele beleggers in de vorm van een actievere opstelling t.a.v. de betreffende vennootschappen onzeker is. Ik vind persoonlijk niet dat een dergelijke onzekerheid rechtvaardigt dat aandeelhouders die de aandelen uit dezelfde klasse bezitten ongelijk worden behandeld tav de hoogte van het dividend. Integendeel. Ik denk dat juist hedge fondsen en andere ‘’korte termijn’’ beleggers voor hun actieve opstelling worden gestraft.
Het indelen van aandeelhouders in aandeelhouders met een ‘korte termijn’ en ‘lange termijn visie’ is sowieso op grond van de Capital Asset Price Model niet te verdedigen. De beleggingsstrategie hangt bij zowel ‘lange’ als ‘korte’ termijn beleggers af van de toekomstig te verwachten kasstromen op een bepaald moment.

zie voor een nadere toelichting: Duffhues, P.J.W., (2010), Geen loyaliteitsdividend voor langetermijnaandeelhouders, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, Vol..84.. Nr 6,. Juni, blz. 303-314.

[Sybren de Beurs]

Beste Sebastiaan,

Ook ik had verwacht dat juist belangengroeperingen van institutionele beleggers het concept van loyaliteitsdividend zouden ondersteunen. In dit verband wil ik je er echter op wijzen dat Eumedion, bij mijn weten de grootste belangenbehartiger van institutionele beleggers, zich negatief over het loyaliteitsdividend heeft uitgelaten. Zie http://www.eumedion.nl/page/downloads/Position_paper_betrokken_aandeelhouderschap_DEF.pdf

Voorstanders van een loyaliteitsdividend lijken uberhaupt lastig te vinden buiten de overheid, de (rechts)wetenschap en de enkele institutionele belegger en uitgevende instelling. In de rondetafelgesprekken met MinJus gaf het meerendeel van de beursvennootschappen aan weinig toegevoegde waarde te verwachten van een onderscheid tussen lange termijn en niet lange termijn aandeelhouders. Zie TK 2009-2010, 32014, nr. 8.

Overigens volgt uit het DSM-arrest dat de toelaatbaarheid van differentiatie van winstrechten niet hangt aan de klasse of soort van het aandeel. Wel lijkt vereist dat de regeling omtrent de winstverdeling objectief kenbaar blijkt uit de statuten.

Aangezien het niet mijn vakgebied betreft: gaat de Capital Asset Price Model (evenals de Efficiënte Markt Hypothese) uit van enkel rationeel handelende beleggers?