www.TheDefiningTension.com

[No. 23] Delaware Court of Chancery re El Paso Corporation Shareholder Litigation

The case Re El Paso Corporation Shareholder Litigation is a must read in my opinion.

 

Here are the facts: On 29th February Chancellor Leo E. Strine Jr. of the Delaware Court of Chancery, who is also the current Anton Philips Professor at Tilburg University, declined to block the 21.1 billion dollar takeover of the El Paso Corporation by Kinder Morgan. In his opinion, the Chancellor wrote that while he had misgivings about the deal process - particularly conflicts of interest - no other bid was on the table. Blocking the deal would ultimately harm El Paso shareholders more than letting the offer go to a vote. However, he did not rule out the possibility of the plaintiff investors pursuing their case and winning monetary damages.

 

 

About the conflict of interests amongst others he said:

The chief executive officer of El Paso, a public company, undertook sole responsibility for negotiating the sale of El Paso to Kinder Morgan in the Merger. Kinder Morgan intended to keep El Paso’s pipeline business and sell off El Paso’s exploration and production, or E&P, business to finance the purchase. The CEO did not disclose to the El Paso board of directors (the Board) his interest in working with other El Paso managers in making a bid to buy the E&P business from Kinder Morgan. He kept that motive secret, negotiated the Merger, and then approached Kinder Morgan’s CEO on two occasions to try to interest him in the idea. In other words, when El Paso’s CEO was supposed to be getting the maximum price from Kinder Morgan, he actually had an interest in not doing that.

 

This undisclosed conflict of interest compounded the reality that the Board and management of El Paso relied in part on advice given by a financial advisor, Goldman, Sachs & Co., which owned 19% of Kinder Morgan (a 4 billion dollar investment) and controlled two Kinder Morgan board seats. Although Goldman’s conflict was known, inadequate efforts to cabin its role were made. When a second investment bank was brought in to address Goldman’s economic incentive for a deal with, and on terms that favored, Kinder Morgan, Goldman continued to intervene and advise El Paso on strategic alternatives, and with its friends in El Paso management, was able to achieve a remarkable feat: giving the new investment bank an incentive to favor the Merger by making sure that this bank only got paid if El Paso adopted the strategic option of selling to Kinder Morgan. In other words, the conflict-cleansing bank only got paid if the option Goldman’s financial incentives gave it a reason to prefer was the one chosen. On top of this, the lead Goldman banker advising El Paso did not disclose that he personally owned approximately $340,000 of stock in Kinder Morgan.

The record is filled with debatable negotiating and tactical choices made by El Paso fiduciaries and advisors. Absent a conflict of interest, these debatable choices could be seen as the sort of reasonable, if arguable, ones that must be made in a world of uncertainty. After discovery, however, these choices now must be viewed more skeptically, as the key negotiator on behalf of the Board and a powerfully influential financial advisor each had financial motives adverse to the best interests of El Paso’s stockholders. In the case of the CEO, he was the one who made most of the important tactical choices, and he never surfaced his own conflict of interest. In the case of Goldman, it claimed to step out of the process while failing to do so completely and while playing a key role in distorting the economic incentives of the bank that came in to ensure that Goldman’s conflict did not taint the Board’s deliberations. This behavior makes it difficult to conclude that the Board’s less than aggressive negotiating strategy and its failure to test Kinder Morgan’s bid actively in the market through even a quiet, soft market check were not compromised by the conflicting financial incentives of these key players.

Earlier in the deal process, Goldman had Lloyd Blankfein, its CEO and Chairman, give Foshee a personal, obsequious phone call to thank him for El Paso’s retention of Goldman over the years and to try to secure a continuing role in working for El Paso during the pendency of the Kinder Morgan bid despite what Goldman deemed an “appearance of conflict.” And despite now claiming that it was not a key strategic advisor in the Kinder Morgan deal, Goldman sought credit as an advisor in the press release announcing the Merger, a move at self-promotion its rival Morgan Stanley called Goldman “at its most shameless.” At this stage, I am unwilling to view Goldman as exemplifying an Emersonian non-foolishly inconsistent approach to greed, one that involves seeking lucre in a conflicted situation while simultaneously putting the chance for greater lucre out of its “collective” mind. At this stage, I cannot readily accept the notion that Goldman would not seek to maximize the value of its multi-billion dollar investment in Kinder Morgan at the expense of El Paso, but, at the same time, be so keen on obtaining an investment banking fee in the tens of millions.

[No. 22] German Inheritance Law and Company Law

Interestingly, last month the German Supreme Court decided that if a limited partner in a German partnership has died, the fact that a last will will be enforced, can be registered at the Camber of Commerce.

[No. 21] Important Enterprise Chamber Decision about who may ask for an Inquiry

Recently, the Enterprise Chamber issued a very interesting decision about who may ask for an inquiry as meant in title 2.8 of the Dutch Civil Code.

Currently, amongst others, one or more holders of (1) shares or (2) depository receipts of shares, who solely or jointly represent at least one tenth of the issued share capital or who are solely or jointly entitled to an amount of shares or depository receipts of shares to a nominal value of € 225,000 or of a lower sum which is specified for this purpose in the articles of incorporation can ask for an inquiry.

However, the Enterprise Chamber concluded in its recent decision that a shareholder in a holding company sometimes also can ask for an inquiry at a subsidiary of the holding company.

Here is what the court said:

3.1 Yeh-Chiu heeft aangevoerd dat de omstandigheid dat niet zij maar Chinnede aandeelhouder is in Chinese Workers niet in de weg behoort te staan aan haar ontvankelijkheid omdat aan haar, als economisch gerechtigde tot de aandelen in Chinese Workers, evenzeer als aan een economisch gerechtigde tot certificaten, de bevoegdheid toekomt een enquêteverzoek te doen. Dit geldt in het bijzonder omdat (a) Chinnede wegens de patstelling tussen Yeh-Chiu en Hua Ding feitelijk niet in staat is een enquêteverzoek te doen, (b) Chinnede geen andere activiteiten heeft dan het beheer van de aandelen in Chinese Workers, (c) de aandelen in Chinese Workers geheel voor rekening en risico van de aandeelhouders van Chinnede worden gehouden, (d) Chinese Workers uitsluitend activiteiten verricht in Nederland, (e) Yeh-Chiu jarenlang de enige feitelijk leidinggevende was van Chinese Workers en (f) het belang van Chinese Workers vergt dat snel wordt ingegrepen, aldus Yeh-Chiu.

3.2 Ding c.s. hebben aangevoerd dat Yeh-Chiu niet ontvankelijk is in haar verzoek omdat zij niet behoort tot de kring van degenen die bevoegd zijn een enquêteverzoek te doen; Yeh-Chiu is aandeelhoudster van Chinnede, maar niet van Chinese Workers. Onder verwijzing naar de beschikking HR 8 april 2011, JOR 2011, 178 betogen Ding c.s. dat Chinnede bij de beoordeling van de ontvankelijkheid van Yeh-Chiu niet kan worden weggedacht. Yeh-Chiu heeft derhalve, voor de toepassing van artikel 2:346 BW als aandeelhouder in Chinnede geen eigen economisch belang bij de aandelen in de dochtervennootschap Cinese Workers, aldus Ding c.s.

3.5 Uit hetgeen partijen over en weer hebben gesteld en hebben verklaard in antwoord op vragen van de Ondernemingskamer ter terechtzitting blijkt
- dat Chinnede uitsluitend de aandelen van Chinse Workers beheert en verder geen enkele (ondernemings-)activiteit verricht;
- dat er geen reden is waarom dat beheer vanuit Hong Kong zou moeten worden verricht en dat dit beheer feitelijk ook niet vanuit Hong Kong wordt verricht;
- dat alle ondernemingsactiviteiten door of in opdracht van Chinese Workers worden verricht;
- dat dit ook geldt voor de werving van horecapersoneel in China: deze geschiedt door de Chinese uitzendbureaus Cosco Manning en China Star in opdracht van Chinese Workers;
- dat de door Cosco Manning en China Star verschuldigde commissie door Yeh-Chiu wordt gefactureerd vervolgens door Cosco Manning en China Star rechtstreeks aan de aandeelhouders van Chinnede in de verhouding van hun aandelenbezit wordt betaald.

3.6 Op grond van deze omstandigheden moeten de aandeelhouders in Chinnede worden aangemerkt als de economisch gerechtigden in Chinese Workers. Gelet op de bij de beantwoording van de ontvankelijkheidvraag in aanmerking te nemen economische werkelijkheid rechtvaardigen de genoemde feiten en omstandigheden daarom naar het oordeel van de Ondernemingskamer een uitzondering te maken op de hoofdregel van artikel 2:346 lid 1 BW, volgens welke bepaling slechts houders van aandelen in de vennootschap waarop het onderzoek betrekking heeft bevoegd zijn tot het indienen van zodanig verzoek. Yeh-Chiu is daarom bevoegd tot doen van een enquêteverzoek en een verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen ten aanzien van Chinese Workers en zij is dus in zoverre ontvankelijk in haar verzoek.

[No. 20] Update on Flex BV Bills

This month, further explanatory notes were sent to the Senate regarding the Implementation Bill. Furthermore, the Dutch Minister of Security and Justice confirmed that his target date for the adoption of the bills is 1 July 2012. The Flex BV Bill (together with the Implementation Bill) will simplify the statutory rules governing Dutch private limited liability companies and offer more flexibility.

One of the aspects the bill deals with is the rules on distributions to shareholders. These rules will be modified whilst similar rules will apply to share buybacks and capital reductions.

Following the adoption of the bill, decisions by the AGM to make a distribution must be approved by the board, which shall not approve the distribution if the board knows or should reasonably foresee that, after making the distribution, the company will be unable to continue paying its due and payable debts. According to the explanatory notes dated 1 March 2012 the board has no choice but will have to approve the distribution if the above mentioned criterion is not met, unless, based on European company law, the shareholders' equity does not exceed the reserves that must be maintained by law or based upon the articles of association. Furthermore, a shareholder has to pay back the distribution (plus interest) he received, if he knew or should have foreseen that the company would be unable to continue paying its due and payable debts following the distribution. Lastly, board members can be liable as well. Regarding this last issue, the explanatory notes dated 1 March 2012 clarify that if, following the distribution, the company will be unable to continue paying its due and payable debts, the board members who at the time of the distribution knew or should reasonably have foreseen this will be jointly and severally liable towards the BV for compensation of the shortfall resulting from the distribution, plus interest.

In Dutch:

De leden van de CDA-fractie hebben vervolgens enkele vragen over het instemmingsvereiste in artikel 216 lid 2. Zo vragen zij of het woord “slechts” in lid 2 betekent dat het bestuur in het daar bedoelde geval verplicht is zijn goedkeuring te weigeren. Of moet de bepaling zo worden begrepen dat in het daar bedoelde geval op het bestuur de vennootschappelijke plicht rust de goedkeuring te weigeren? Lid 2 luidt als volgt: “Het bestuur weigert slechts de goedkeuring indien het weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de vennootschap na de uitkering niet zal kunnen blijven voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden.” Met het woord “slechts” wordt tot uitdrukking gebracht dat het bestuur uitsluitend de goedkeuring mag weigeren, indien de daarna genoemde omstandigheid zich voordoet. Het bestuur heeft daarbuiten geen discretionaire bevoegdheid tot goedkeuring. Anders gezegd: indien het bestuur bijvoorbeeld van oordeel is dat een voorziening moet worden getroffen om toekomstige investeringen mogelijk te maken, is het niet bevoegd om zijn goedkeuring aan het besluit tot bestemming van de winst te onthouden, indien de vennootschap haar opeisbare schulden kan blijven betalen. Dit sluit aan bij het uitgangspunt dat de algemene vergadering bevoegd is om de bestemming van de winst te bepalen binnen de marges van de noodzakelijke schuldeisersbescherming. Indien het bestuur geen gebruik maakt van zijn weigeringsbevoegdheid, lopen de bestuurders het risico om aansprakelijk te worden gesteld, indien zij wisten of redelijkerwijs behoorden te voorzien dat de vennootschap na de uitkering niet zal kunnen blijven voortgaan met het betalen van de opeisbare schulden.

And:

Artikel 216 beoogt de bestaande jurisprudentie inzake uitkeringen aan aandeelhouders te codificeren. De aansprakelijkheid van bestuurders wordt met de nieuwe regeling niet verzwaard, maar nader ingevuld en verduidelijkt. Zo wordt het bestuur een formele positie toegekend met betrekking tot de bevoegdheid tot winstbestemming door de algemene vergadering. Voorts wordt de aansprakelijkheidsstelling van bestuurders en ontvangers van de uitkeringen begrensd tot het tekort dat door de uitkering is ontstaan. Deze leden zouden ook graag een toelichting ontvangen op de vraag op welk moment een uitkering aan de uitkeringstest van artikel 216 dient te voldoen. Tussen het verlenen van de goedkeuring en de betaalbaarstelling van het dividend kunnen zich ontwikkelingen hebben voorgedaan waardoor de uitkering op het moment van betaalbaarstelling niet langer aan de uitkeringstest voldoet. Moet het bestuur op dit moment wederom de uitkering toetsen aan artikel 216? Voor het antwoord op deze vraag wordt verwezen naar het antwoord op de vraag van de leden van de CDA-fractie hierboven over een ten onrechte verleende goedkeuring als zelfstandige grond voor aansprakelijkheid. Voor de aansprakelijkheid van het bestuur is steeds beslissend het moment waarop het bestuur het dividend betaalbaar stelt.

[No. 19] The Future of European Company Law

The European Commission has launched a consultation on the future of European Company Law.  European company law is a subject that, understandably, has been overshadowed over the recent years by its sibling, financial law. It will be interesting to see what the Commission is going to come up with once the responses have been analysed - another Company Law Action Plan?

The consultation is available here.